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Unternehmensbewertung
Die Bewertung von Unternehmen mit dem Discounted Cash Flow-Verfahren
von Dipl.-Kffr. Dr. Anke Nestler und StB Dipl.-Kfm.Thomas Kupke
In Deutschland wird auf dem Gebiet der Unternehmensbewertung traditionell das Ertragswertverfahren bevorzugt. Auch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) hat als berufsständischer nationaler Standardsetzer auf dem Gebiet der Bewertung bis zum Jahr 2000 in seinen Grundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (HFA 2/1983) lediglich die Anwendung des Ertragswertverfahrens für Zwecke der Unternehmensbewertung anerkannt.
Seit einigen Jahren wird im Zuge von grenzüberschreitenden Unternehmenszusammenschlüssen und der Internationalisierung der Kapitalmärkte in Deutschland zunehmend das sog. Discounted Cash Flow-Verfahren ("DCF-Verfahren") für die Bewertung von Unternehmen herangezogen. Das Verfahren stammt ursprünglich aus der anglo-amerikanischen Bewertungspraxis und wird sowohl für die Unternehmensbewertung bei Transaktionen als auch für die wertorientierte Steuerung von Unternehmen eingesetzt. Mit Verabschiedung der aktualisierten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des IDW (IDW Standard S 1 vom 28.6.00) ist das DCF-Verfahren in Deutschland gleichberechtigt neben dem Ertragswertverfahren für Unternehmensbewertungen durch Wirtschaftsprüfer anerkannt.
1. Darstellung des DCF-Verfahrens im Überblick
Mit Hilfe des DCF-Verfahrens wird der Wert eines Unternehmens durch Diskontierung von Cash Flows ermittelt.
Bei der DCF-Methode lassen sich grundsätzlich zwei Ansätze unterscheiden: die Bruttokapitalisierung und die Nettokapitalisierung.
Bei der Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) wird zweistufig vorgegangen: Im ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert durch Abzinsung der erwarteten Free Cash Flows des zu bewertenden Unternehmens bestimmt. Der Unternehmensgesamtwert ist unabhängig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens (Eigenkapital, Fremdkapital) und repräsentiert sowohl die Ansprüche der Eigenkapitalgeber als auch die der Fremdkapitalgeber. Um den Marktwert des Eigenkapitals - den eigentlichen Unternehmenswert - zu ermitteln, wird der Unternehmensgesamtwert im zweiten Schritt um den Marktwert des Fremdkapitals vermindert. Gängige Varianten der Bruttokapitalisierung sind der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz), der Total Cash Flow-Ansatz (TCF-Ansatz) sowie der Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz).
Bei der Nettokapitalisierung (Equity-Methode) wird der Wert eines Unternehmens in einem Schritt ermittelt. Die erwarteten, den Eigenkapitalgebern zustehenden Cash Flows werden auf den Bewertungsstichtag mit Hilfe des Kapitalisierungszinses diskontiert. Als Kapitalisierungszins wird die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentümer zu Grunde gelegt. Grundsätzlich entspricht der Equity-Ansatz damit der in Deutschland gängigen Ertragswertmethode.
Einen Überblick über verschiedene Bewertungsmethoden sowie über die Varianten des DCF-Verfahrens gibt folgende Abbildung:
In der Praxis wird häufig das Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital - oder WACC-Ansatz) für eine DCF-Bewertung herangezogen. In den folgenden Ausführungen werden wir uns daher auf die Erläuterung des WACC-Ansatzes konzentrieren.
2. Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (WACC-Ansatz)
Bei Anwendung des WACC-Ansatzes wird der Unternehmensgesamtwert durch Diskontierung der periodenspezifischen Free Cash Flows ermittelt. Verfügt das Bewertungsobjekt zudem über nicht betriebsnotwendiges Vermögen ("nbV"), wird dieses gesondert bewertet und dem Unternehmensgesamtwert hinzugerechnet. Als nicht betriebsnotwendiges Vermögen sind dabei Vermögensteile einzustufen, die ohne Beeinträchtigung des operativen Geschäftes und der eigentlichen Unternehmensaufgabe frei veräußert werden können (z.B. nicht genutzte Grundstücke und Gebäude, Freizeitanlagen). Im nächsten Schritt ist der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen, um zum Wert des Unternehmens zu gelangen.
Die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz ist in der folgenden Abbildung im Überblick dargestellt.
2.1 Ableitung der Free Cash Flows
Der Cash Flow ist grundsätzlich ein wichtiger Indikator für die Innenfinanzierungskraft und gleichzeitig für die gegenwärtige und künftige Ertragskraft sowie für die Ausschüttungsfähigkeit eines Unternehmens. Beim WACC-Ansatz entspricht der Free Cash Flow den Einzahlungsüberschüssen aus dem operativen Bereich des zu bewertenden Unternehmens nach Durchführung von vorteilhaften Investitionen in das Anlage- und Umlaufvermögen und vor Berücksichtigung der Finanzierung des Unternehmens. Es wird also eine vollständige Eigenfinanzierung des Bewertungsobjekts unterstellt.
Der Free Cash Flow kann direkt oder indirekt abgeleitet werden. Die Basis für die Ermittlung des Free Cash Flow ist die Plan-Gewinn- und Verlustrechnung sowie die Planbilanz des zu bewertenden Unternehmens. Bei der direkten Berechnungsmethode werden zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge jeder Periode saldiert. Bei der indirekten Methode wird der Free Cash Flow aus dem Jahresüberschuss der Plan Gewinn- und Verlustrechnung durch Eliminierung aller zahlungsunwirksamen Buchungen und Berücksichtigung aller zahlungswirksamen, aber nicht ertrags- und aufwandswirksamen Geschäftsvorfälle abgeleitet.
Bei einer indirekten Ableitung aus dem Jahresüberschuss ergibt sich der Free Cash Flow bei unterstellter Eigenfinanzierung somit wie folgt:
Ausgangsbasis für die Ermittlung der Free Cash Flows sind Planungsrechnungen für die dem Bewertungsstichtag folgenden drei bis fünf Geschäftsjahre, bestehend aus aufeinander abgestimmten Bilanzen, Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Kapitalflussrechnungen. Im Anschluss an diese Planungsphase wird in eine nachhaltige Unternehmensphase - die so genannte ewige Rente - übergegangen. In der ewigen Rente wird unterstellt, dass sich die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des zu bewertenden Unternehmens im Gleichgewichts- oder Beharrungszustand befindet und sich die jährlichen Free Cash Flows nicht mehr verändern.
Um eine ausreichend aussagekräftige Bewertungsbasis zu erhalten, sind die der Bewertung zu Grunde liegenden Planungsrechnungen der Gesellschaft in ausreichendem Umfang einer Plausibilitätsprüfung zu unterziehen. Dies gilt insbesondere auch für die ewige Rente, da diese in der Regel 70 Prozent bis 90 Prozent des Unternehmenswertes bestimmt.
Wesentliche Arbeitsschritte im Rahmen der Plausibilitätsprüfung bei einer Unternehmensbewertung sind:
  • Abgleich der geplanten Free Cash Flows mit in der Vergangenheit erzielten Free Cash Flows sowie Identifizierung und Erklärung von wesentlichen Schwankungen und uneinheitlichen Entwicklungen,
  • gegebenenfalls Bereinigung vergangener Free Cash Flows um außerordentliche Effekte,
  • Analyse der Planungsprämissen (z.B. Umsatzwachstum, Aufwandsquoten, Investitionsquoten),
  • Abgleich der Planung mit den aktuellen und erwarteten Marktentwicklungen,
  • Analyse der Qualität der zu Grunde liegenden Planung:
  • Untersuchung des Planungswesens und des Planungsinstrumentariums,
  • Analyse von Plan-Ist-Abweichungen in der Vergangenheit und Abgleich von Plan-Ist-Zahlen im laufenden Geschäftsjahr.
    Die Plausibilitätsprüfung nimmt bei Bewertungsarbeiten in der Regel einen hohen Anteil des gesamten Zeitbedarfs ein. Auf diese Weise können die Chancen und Risiken der erwarteten Rückflüsse im Bewertungsmodell ausreichend berücksichtigt und Unternehmenswerte für verschiedene Szenarien errechnet werden. Grundsätzlich gilt, dass die Qualität der Unternehmensbewertung ganz maßgeblich von den in die Bewertung eingehenden Daten und von der Sorgfalt bei der Wahl der Bewertungsprämissen bestimmt wird.
    2.2 Ableitung des gewogenen Kapitalkostensatzes
    Zur Diskontierung der Free Cash Flows werden beim WACC-Ansatz die gewogenen Kapitalkosten herangezogen. Die gewogenen Kapitalkosten lassen sich als Summe aus den gewichteten Eigen- und Fremdkapitalkosten darstellen. In den gewogenen Kapitalkosten wird zusätzlich der Vorteil der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapitalzinsen (das sog. Tax Shield) berücksichtigt.
    Die gewogenen Kapitalkosten ergeben sich vor Steuern wie folgt:
    Die Eigenkapitalkosten berechnen sich aus der Summe eines (quasi) risikolosen Basiszinssatzes zuzüglich einer unternehmensindividuellen Risikoprämie.
    Der risikolose Basiszinssatz wird in der Regel aus dem Zinssatz öffentlicher, inländischer Anleihen mit einer festen Laufzeit von zehn oder mehr Jahren abgeleitet. Gemäß der Empfehlung des Arbeitskreises für Unternehmensbewertung des IDW von Januar 2003 kann der Basiszins für den gesamten Planungszeitraum gegenwärtig mit 5,5 Prozent angesetzt werden.
    Für die Ableitung der Risikoprämie wird in der Regel auf das sog. Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen. Bei der Ermittlung der Risikoprämie wird zwischen dem unsystematischen Risiko und dem systematischen Risiko unterschieden. Das unsystematische Risiko kann ein einzelner Investor grundsätzlich durch Diversifikation seines Portefeuilles aus unterschiedlichsten Anlagen (z.B. Aktien) reduzieren. Folglich wird eine Risikoprämie nur für das systematische, dem nicht durch Diversifikation zu beseitigenden, allgemeinen Marktrisiko (Marktrisikoprämie) bezahlt. Das systematische Risiko wird über den sog. Beta-Faktor gemessen.
    Der Beta-Faktor gibt den Risikobeitrag einer Investitionsmöglichkeit (z.B. Aktie) im Vergleich zu dem allgemeinen Marktrisiko wieder. Ein Beta-Faktor größer Eins bedeutet, dass das Risiko der zu bewertenden Investition größer als das Marktrisiko ist und die Rendite der Investition stärker als die Marktrendite schwankt; ein Beta-Faktor kleiner Eins bedeutet dementsprechend, dass die Rendite der Investition weniger als die Marktrendite schwankt und das Risiko somit kleiner als das Marktrisiko ist. Der Beta-Faktor lässt sich aus Daten des Kapitalmarktes durch lineare Einfachregression ableiten. Bereits berechnete Beta-Faktoren lassen sich z.B. aus dem Kursteil von börsenorientierten Tageszeitungen ablesen. Die Daten werden auch von Finanzinformationsdienstleistern zur Verfügung gestellt.
    Bei der Bewertung nicht-börsennotierter Unternehmen können Beta-Faktoren in der Regel nur anhand von börsennotierten Vergleichsunternehmen (sog. Peer-Group) gewonnen werden. Diese Vergleichsunternehmen entsprechen im Idealfall dem zu bewertenden Unternehmen hinsichtlich der operativen Tätigkeit, dem Geschäftsumfang und der Kapitalstruktur. Dieser Idealzustand wird allerdings selten auftreten, so dass Korrekturen der gewonnen Vergleichsdaten erforderlich sind. Eine besondere Schwierigkeit ist dabei, dass die auf dem Kapitalmarkt beobachtbaren Beta-Faktoren aus verschuldeten Unternehmen resultieren und die für die Bewertung eines nicht-börsennotierten Unternehmens maßgebliche Kapitalstruktur (Finanzierungsrisiko) in der Regel nicht mit der Kapitalstruktur börsennotierter Vergleichsunternehmen übereinstimmt. Um nun eine risikoäquivalente Alternativrendite (die Eigenkapitalkosten) ermitteln zu können, ist das im Beta-Faktor enthaltene Finanzierungsrisiko der Vergleichsunternehmen an die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens anzupassen.
    Durch Multiplikation des Beta-Faktors mit der Marktrisikoprämie ergibt sich die unternehmensindividuelle Risikoprämie. Folglich muss neben der Bestimmung des Beta-Faktors die Marktrisikoprämie abgeleitet werden. Für eine Schätzung der künftig erwarteten Risikoprämie wird auf die historische Differenz zwischen einem Aktienindex und der Rendite (quasi) risikoloser Kapitalmarktanlagen zurückgegriffen. Umfassende empirische Untersuchungen für den deutschen Kapitalmarkt haben gezeigt, dass Investitionen in Aktien in der Vergangenheit durchschnittlich zwischen drei Prozent und sechs Prozent höhere Renditen erzielten als Investitionen in quasi risikofreie Anlagen.
    Die Fremdkapitalkosten errechnen sich als gewogener durchschnittlicher Kostensatz der einzelnen zinstragenden langfristigen Verbindlichkeiten des zu bewertenden Unternehmens.
    Die Berücksichtigung zusätzlicher Kapitalkostenbestandteile kann auf Grund unterschiedlichster Finanzierungsformen (hybride Finanzierungen, Pensionsrückstellungen, Leasing) erforderlich werden. Diese sind im Einzelfall eingehend auf mögliche Zahlungswirkungen und die Verursachung von Kapitalkosten zu analysieren und können den Zeitbedarf für die Durchführung von Unternehmensbewertungen deutlich erhöhen. Gegebenenfalls sind zusätzliche Prognoserechnungen von Versicherungsmathematikern als Grundlage für die Bewertung von Pensionsverpflichtungen einzuholen.
    Im Ergebnis errechnet sich der gewogene gewichtete Kapitalkostensatz durch die Gewichtung der Eigenkapitalkosten mit der Eigenkapitalquote und der Fremdkapitalkosten mit der Fremdkapitalquote. Um den gewogenen gewichteten Kapitalkostensatz zu bestimmen, muss jedoch die in Marktwerten gemessene Kapitalstruktur bekannt sein. Da der Marktwert des Eigenkapitals - der Unternehmenswert - im Zuge der Bewertung erst ermittelt werden muss, besteht somit beim WACC-Ansatz grundsätzlich ein (lösbares) Zirkularitätsproblem.
    2.3 Kurze Würdigung des DCF-Verfahrens
    Das DCF-Verfahren besitzt grundsätzlich international den höchsten Bekanntheitsgrad unter den Bewertungsverfahren. Es spielt nicht nur im Zuge von Transaktionen und als internes Steuerungsinstrument von Unternehmen eine Rolle. Vielmehr wird gerade in den internationalen Rechnungslegungsstandards (IAS bzw. künftig IFRS und US-GAAP) für die Kalkulation des beizulegenden Zeitwertes (dem sog. Fair Value) die DCF-Methode als alternatives Bewertungsverfahren anerkannt, wenn keine Marktpreise vorliegen.
    Bei einer Gegenüberstellung des Ertragswertverfahrens und des WACC-Ansatzes lässt sich zunächst feststellen, dass beide Bewertungsansätze konzeptionell auf der gleichen Grundlage - der Ermittlung des Unternehmenswertes anhand der Kapitalwertmethode - basieren. Im amerikanischen Grundmodell des DCF-Verfahrens werden in der Regel ausschließlich die Wirkungen der Unternehmenssteuern bei der Bewertung berücksichtigt, während die Steuerwirkungen auf Ebene des Anteilseigners nicht einbezogen werden. In Deutschland geht demgegenüber grundsätzlich - sowohl bei Anwendung des Ertragswertverfahrens als auch beim DCF-Verfahren nach IDW S 1 - die persönliche Einkommensteuer des Investors in die Bewertung ein (s. zur Berücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer ausführlich: Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 2003, S. 145 ff., 237 ff.; Baetge/Niemeyer/Kümmel in: Peemöller (Hrsg.), Praxishandbuch der Unternehmensbewertung, 2. Aufl. 2002, S. 313 ff.). Ein weiterer Unterschied zum amerikanischen Grundmodell ist, dass bei der Anwendung des WACC-Ansatzes auf deutsche Unternehmen die handelsrechtliche Ausschüttungsfähigkeit zu prüfen ist. Zusätzlich sind die Finanzierbarkeit der Ausschüttung aus dem Bestand an Finanzmitteln des Unternehmens sowie die Rückwirkungen auf die Bilanzplanung zu prüfen. Das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren lassen sich bei der entsprechenden Ausgestaltung der in das Modell eingehenden Bewertungsprämissen ineinander überführen. Auch hier zeigt sich die Gleichwertigkeit der Methoden.
    Die Wahl zwischen der DCF-Methode und der Ertragswertmethode hat somit bei gleichen Prämissen im Prinzip keinen Einfluss auf das Bewertungsergebnis. Die Entscheidung für eine der Bewertungsmethoden sollte daher von dem Adressatenkreis und dem Zweck der Bewertung abhängig gemacht werden.
    Quelle: Betriebswirtschaftliche Mandantenbetreuung - Ausgabe 06/2003, Seite 163
    Quelle: Ausgabe 06 / 2003 | Seite 163 | ID 109446