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16.03.2009 |Multiplikatormethode

Bewertung von Freiberufler-Praxen anhand von Multiplikatoren

von WP/StB Dipl.-Kfm. Gerrit Grewe, Berlin

Der Unternehmenswert bestimmt sich regelmäßig nach dem Zukunftserfolgswert, dem Barwert der zukünftigen Nettozuflüsse aus dem Unternehmen an den Anteilseigner. Anerkannte Verfahren zur Ermittlung des Zukunftserfolgswerts sind das Ertragswertverfahren sowie die Discounted-Cash-Flow-Methode, siehe zu diesen Methoden auch „Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen“ (IDW S 1), herausgegeben vom Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW). Für die Bewertung von kleineren Unternehmen und Freiberufler-Praxen greift die Praxis allerdings nicht auf diese Bewertungsverfahren, sondern meist auf die Multiplikatormethode zurück. Der Beitrag erläutert die Multiplikatormethode mit Blick auf die Bewertung von Freiberuflerpraxen. 

1. Vorgehensweise

Der Gesamtwert einer freiberuflichen Praxis setzt sich aus den folgenden Werten zusammen:  

 

  • Dem Substanzwert (materieller Praxiswert) und
  • dem Praxiswert (immaterieller Praxiswert).

 

Die Ermittlung des immateriellen Praxiswerts erfolgt durch Anwendung der Multiplikatormethode, d.h. durch Multiplikation einer repräsentativen, als nachhaltig eingeschätzten Finanzkennzahl (in der Regel Gewinn/Überschuss oder Umsatz) mit einem branchenspezifischen Multiplikator. 

 

Der Substanzwert ist die Summe der Zeitwerte der Gegenstände des Anlagevermögens. Da Freiberuflerpraxen typischerweise nur ein geringes Nettovermögen (Saldo aus Vermögenswerten und Schulden) aufweisen, spielt der Substanzwert meist nur eine untergeordnete Rolle, abgesehen von beispielsweise Arztpraxen mit hochwertiger Geräteausstattung. 

 

Hinweis: Sollen im Zuge des Erwerbs offene Forderungen oder Honorar-ansprüche übernommen werden, die vor dem Stichtag des Praxisverkaufs entstanden sind, erhöhen diese den Substanzwert. 

2. Auswahl und Anpassung des Multiplikators

Die gängigen Multiplikatoren sind der Umsatzmultiplikator sowie der Ergebnismultiplikator. Beide Multiplikatoren sind nicht alternativ zu sehen. Um das Ergebnis der Bewertung wechselseitig zu plausibilisieren, kann es sinnvoll sein, die Bewertung unter Anwendung beider Multiplikatoren durchzuführen. 

 

Hinweis: Die Bundesärztekammer vertritt nunmehr die Auffassung, die Praxisbewertung könne nicht mehr entsprechend ihrer bisherigen Ansicht auf der Basis des Umsatzes, sondern müsse anhand des Ertrags erfolgen (Deutsches Ärzteblatt 2008, Heft 51-52, A4). Demgegenüber hält die Bundesrechtsanwaltskammer nach wie vor die umsatzorientierte Praxisbewertung für maßgeblich (BRAK-Mitteilungen 3/2007, 112). 

 

Die Ermittlung des Praxiswerts allein durch Anwendung der Umsatzmultiplikatormethode berücksichtigt nicht die Rentabilität einer Praxis. Letztlich muss aber der Praxiswert auch den Wert widerspiegeln, der aus der Sicht des Käufers eine hinreichende Verzinsung des Kaufpreises generiert. Denn der Käufer muss aus den zukünftigen Einnahmenüberschüssen nicht nur den Kapitaldienst, sondern auch seine Tätigkeitsvergütung finanzieren und das Risiko der Investition tragen. Es ist daher ratsam, beide Multiplikatoren heranzuziehen. 

 

2.1 Ergebnismultiplikator

Der Praxiswert ergibt sich als Produkt aus dem als repräsentativ (nachhaltig) angesehenen Jahresergebnis mit einem branchen- und unternehmensspezifischen Faktor. Bei der Bewertung kleinerer gewerblicher Unternehmen wird als relevantes Jahresergebnis in der Regel nicht der handelsrechtliche Jahresüberschuss, sondern die Kennzahl „EBIT“ (Earnings Before Interests and Taxes) zugrunde gelegt. Die Bewertung freiberuflicher Praxen erfolgt in der Regel auf Basis des repräsentativen Gewinns bzw. Überschusses (vor Steuern).  

 

Der Ergebnismultiplikator ist auch Ausdruck der aktuellen Kapitalkosten und Risikoneigung des Erwerbers und entspricht dem reziproken Wert des Kapitalisierungszinsfußes. Ergebnismultiplikatoren dienen auch der Bewertung von Immobilien als Renditeobjekt (Wohnhäuser, Geschäftshäuser).  

 

Beispiel

Ein Mietshaus mit jährlichen Nettokaltmieten von 50.000 EUR wird mit 600.000 EUR zum Verkauf angeboten. Dieser Kaufpreis entspricht einem Multiplikator von 12, welches wiederum einer Kaufpreisverzinsung von ca. 8,3 % (= 1/12) entspricht. 

 

Der Bewertung gewerblicher Unternehmen werden erfahrungsgemäß Ergebnismultiplikatoren von rund 4 bis 8 zugrunde gelegt, was einer Kaufpreisverzinsung von 12,5 % bis 25 % entspricht. Bei börsennotierten Unternehmen gibt die Wirtschaftspresse häufig das sogenannte Kurs-durch-Gewinn-Verhältnis (KGV) mit an. Bei zahlreichen Unternehmen, die im Deutschen Aktienindex (DAX) notiert sind, beläuft sich das KGV über einen längeren Zeitraum gesehen auf rund 10 bis 15, was einer Verzinsung des notierten Aktienkurses von 6,6 % bis 10 % entspricht (allerdings wird der Gewinn von Aktiengesellschaften nicht voll ausgeschüttet, sondern spiegelt sich in der Entwicklung des Aktienkurses wider). Das Risiko des Erwerbs eines kleineren Unternehmens wird also größer eingeschätzt als beim Erwerb von Anteilen an einem DAX-Unternehmen. 

 

Für die Bewertung von Arztpraxen hält die Bundesärztekammer (a.a.O.)einen Ergebnismultiplikator („Prognosemultiplikator“) von 2 bis 2,5 für sachgerecht, was rechnerisch einer Verzinsung von 40 % bis 50 % entsprechen würde. Hierbei handelt es sich aber nicht um die vom Käufer dauerhaft geforderte Verzinsung. Denn bei der Bewertung von freiberuflichen Praxen wird davon ausgegangen, dass sich der immaterielle Wert rasch verflüchtigt. Die Bundesärztekammer stellt dabei auf einen Zeitraum von rund 2 Jahren bei Einzelpraxen und ca. 2,5 Jahren bei Praxen mit mehreren Gesellschaftern ab.  

 

Ein entscheidender Unterschied zwischen der Bewertung von freiberuflichen Praxen und von Gewerbeunternehmen ist also die Annahme, dass sich der immaterielle Wert schnell verflüchtigt. Dieses Risiko wird bei einer freiberuflichen Praxis wesentlich höher eingeschätzt als bei einem gewerblichen Unternehmen, da bei letzterem von einem deutlich längeren Bestand des immateriellen Geschäftswerts ausgegangen wird. 

 

Soweit Multiplikatoren nicht von einer Gruppe von gleichartigen Unternehmen eines Marktes oder einer Branche (z.B. Rechtsanwaltspraxen mit einer vergleichbaren Größe), sondern lediglich aus dem Verkauf nur einer einzelnen Praxis abgeleitet werden, ist sicherzustellen, dass die Bewertungsgrundlagen des Bewertungsobjektes nicht wesentlich unterschiedlich zu denen der Vergleichspraxis sind. 

 

2.2 Umsatzmultiplikator

Der immaterielle Praxiswert ergibt sich als Produkt aus dem repräsentativen Jahresumsatz (ohne Umsatzsteuer) und dem branchen- sowie unternehmensspezifischen Umsatzmultiplikator. Um zu einem angemessenen und marktüblichen Ergebnis zu gelangen, muss das Bewertungsobjekt im Hinblick auf 

 

  • das Dienstleistungsprofil sowie
  • die Rentabilität (Aussagen zur Rentabilität lassen sich bei der Anwendung von Umsatzmultiplikatoren nicht ableiten)

 

marktüblich sein. Umsatzmultiplikatoren können bei negativen Jahresergebnissen sinnvoll sein, weil Ergebnismultiplikatoren in diesem Fall keine aussagefähigen Ergebnisse liefern. Umsatzmultiplikatoren sind jedoch zur Bewertung von Unternehmen ungeeignet, deren Kostenstruktur Besonderheiten aufweist. 

 

Zur Bewertung von Rechtsanwaltspraxen ist nach Ansicht der Bundesrechtsanwaltskammer ein Multiplikator zwischen 0,3 und 1,0 anzusetzen (a.a.O.). 

 

2.3 Vergleich Umsatzmultiplikator und Ergebnismultiplikator

Das nachfolgende Beispiel zeigt die Bewertungsergebnisses anhand beider Multiplikatoren: 

 

Beispiel

 

Szenario 1 

Szenario 2  

Szenario 3 

Umsatz 

1.000.000 EUR 

1.000.000 EUR 

1.500.000 EUR 

Gewinn 

500.000 EUR 

300.000 EUR 

500.000 EUR 

Unternehmerlohn 

-100.000 EUR 

-100.000 EUR 

-100.000 EUR 

Nachhaltiges Ergebnis 

400.000 EUR 

200.000 EUR 

400.000 EUR 

Umsatzrentabilität 

40 % 

20 % 

26 % 

Praxiswert: Umsatzmultiplikator 1,0 

1.000.000 EUR 

1.000.000 EUR 

1.500.000 EUR 

Kaufpreisrückfluss 

2,5 Jahre 

5 Jahre 

3,75 Jahre 

 

 

 

 

Praxiswert: Ergebnismultiplikator 2,5  

1.000.000 EUR 

500.000 EUR 

1.000.000 EUR 

Kaufpreisrückfluss 

2,5 Jahre 

2,5 Jahre 

2,5 Jahre 

 

 

In Szenario 1 führen beide Multiplikatoren zu demselben Ergebnis. In Szenario 2 führt die Anwendung des Umsatzmultiplikators zu einem deutlich höheren Praxiswert, da die schlechtere Rentabilität nicht abgebildet wird. In Szenario 3 gilt entsprechendes, denn bei Anwendung des Umsatzmultiplikators führt der höhere Umsatz zu einem höheren Praxiswert, obgleich die Rentabilität schlechter als in Szenario 1 ist. Der Ergebnismultiplikator honoriert den höheren Umsatz nicht. Besonders deutlich wird der Unterschied in Szenario 2, denn dort wird für den Kapitalrückfluss ein Zeitraum von 5 Jahren benötigt, der immaterielle Praxiswert dürfte sich somit erst nach 5 Jahren verflüchtigt haben. 

3. Quantitative Analyse des Bewertungsobjekts

Der Gewinn bzw. Überschuss und der Umsatz unterliegen regelmäßig Schwankungen aufgrund von Sondereffekten oder besonderen Entwicklungen. Bewertungsgegenständlich ist nur die nachhaltig erzielbare Kennzahl. Die Auswertungen der Finanzbuchhaltung sind daher daraufhin zu untersuchen, ob und inwieweit Aufwands- und Ertragsgrößen für Bewertungszwecke zu eliminieren sind und inwieweit diese stetig erscheinen. Obgleich hierzu auf Vergangenheitsdaten der letzten 3 bis 5 Jahre zurückgegriffen wird, sollte der zu ermittelnde Wert zukunftsgerichtet sein. Denn der potenzielle Käufer honoriert nicht die Vergangenheit, sondern nur die zukünftig zu erwartenden finanziellen Ergebnisse. Die Vergangenheitsdaten sind also unter dem Gesichtspunkt zu analysieren, inwieweit diese zukünftig zu erwarten sind. Liegen Planungsrechnungen vor, dient die Analyse der Vergangenheitsdaten zur Plausibilisierung der Planungsrechnungen. 

 

Hinweis: Die Bundesärztekammer hat mit der von ihr vertretenen Abkehr von der umsatzorientierten Bewertung hin zur ertragswertorientierten Methode auch ihre Ansicht betreffend den Zeitbezug geändert und hält nunmehr ebenfalls eine zukunftsgerichtete Analyse für erforderlich.  

 

Grundlage der Analyse sind folgende Auswertungen: 

  • Überschussrechnungen und Inventarverzeichnisse oder
  • beim Bilanzierenden Gewinn- und Verlustrechnungen, Inventarverzeichnisse und Bilanzen sowie ggf. Kapitalflussrechnungen und
  • Offene-Posten-Listen

 

Folgende Gesichtspunkte können Gegenstand der vergangenheitsorientierten Analyse sein: 

 

  • Ermittlung betriebsfremder Ergebnisbestandteile: Wurde das Ergebnis durch betriebsfremde und nicht dem originären Geschäft zuzurechnende Vorgänge beeinflusst (z.B. Mieterträge, Lohnzuschüsse, Investitionszuschüsse, Zinserträge), die zukünftig nicht zu erwarten sind?

 

  • Kundenkreis: Nimmt der Veräußerer Mandate mit oder ist infolge des Inhaberwechsels fest mit dem Verlust einzelner Mandate zu rechnen, sind der repräsentative Umsatz und das Ergebnis entsprechend zu bereinigen. Bei der Bewertung von Anteilen an größeren Praxen und Kanzleien kommt den besonderen persönlichen Bindungen des Ausscheidenden zu den Kunden nicht das Gewicht zu wie bei kleineren Praxen. Insofern kann bei größeren Praxen mit konstanteren Einnahmeüberschüssen oder Umsätzen geplant werden als bei kleineren Praxen, bei denen mit einer größeren Volatilität der Erfolgsgrößen nach dem Praxisverkauf bzw. Anteilsverkauf zu rechnen ist.

 

  • Periodengerechte Zurechnung: Bei Bilanzierenden sind periodenfremde Einflüsse zwecks Ermittlung eines periodengerechten Erfolgsausweises zu eliminieren (Bildung und Auflösung von Rückstellungen), da für Bewertungszwecke Aufwendungen und Erträge dem Jahr des Zahlungsflusses zuzurechnen sind.

 

  • Personenspezifische Umsätze: Soweit Erträge personenbezogen sind (Tätigkeit als Aufsichtsrat oder Gutachter), sind diese zu eliminieren.

 

  • Investitions- und Instandhaltungsstau: Wurden erforderliche Ausgaben für Instandhaltungen und Anschaffungen unterlassen, die nachzuholen sind und zukünftige Ergebnisse belasten (Instandhaltungsaufwendungen, Abschreibungen, Finanzierungskosten)?

 

  • Abschreibungen: In der zukunftsgerichteten Betrachtung sind die Abschreibungen auf der Basis der Annahmen über geplante Investitionen anzusetzen.

 

  • Forderungsausfälle: Sind bei Bilanzierenden die Ergebnisse durch Forderungsverluste beeinträchtigt und drohen künftig welche?

 

  • Entwicklung von Zahlungszielen bei den Forderungen: Hieraus kann die Zahlungsmoral der Kunden abgeleitet werden. Eine Verlängerung der tatsächlichen Zahlungsziele deutet auf verschlechterte Bonität oder Unzufriedenheit der Kunden hin.

 

  • Umsatzrisiken: Gibt es Honorarstreitigkeiten oder Schadenersatzforderungen?

 

  • Personal: Sind die Personalkosten der vergangenen Jahre auch in Zukunft zu erwarten oder steigen diese wegen kürzlich erfolgter Neueinstellungen über die ohnehin zu erwartenden Lohn- und Gehaltssteigerungen hinaus gehen? Bereits beschlossene Personalmaßnahmen sind zu berücksichtigen. Ferner sind Pensionszusagen gesondert zu betrachten.

 

  • Vergütungsstrukturen: Gibt es erfolgsabhängige Vergütungsbestandteile für angestellte Berufsträger?

 

  • Unternehmerlohn: Sofern die Ergebnisse noch nicht um den Unternehmerlohn vermindert worden sind, ist kalkulatorisch eine angemessene Tätigkeitsvergütung des oder der aktiven Inhaber(s) abzuziehen, da - jedenfalls bei Anwendung von Ergebnismultiplikatoren - nur ein Gewinn nach Abzug des Unternehmerlohns kaufpreisbildend ist. Lediglich bei Kanzleien in der Rechtsform der Kapitalgesellschaft sind Tätigkeitsvergütungen grundsätzlich bereits aufwandswirksam erfasst, sodass insoweit lediglich die Angemessenheit dieser Vergütungen zu prüfen ist.

 

  • Miete: Sofern die Praxis in eigenen Räumlichkeiten betrieben wird, ist bei der Ermittlung des nachhaltigen Ergebnisses eine kalkulatorische Miete zum Abzug zu bringen, sofern diese die gebuchten Abschreibungen übersteigen würde.

 

  • Kapitalstruktur: Sind Einlagen zurückzuzahlen und müssen diese durch verzinsliches Kapital ersetzt werden? Stehen Darlehen zur Prolongation an, ergeben sich Zinsänderungsrisiken? Sind Darlehen infolge eines Inhaberwechsels abzulösen?

 

  • Tätigkeitsfelder: Ist mit dem Wegfall oder Aufbau von Geschäftssparten oder Tätigkeitsbereichen zu rechnen?

 

  • Dauerschuldverhältnisse: Bestehen Mietverträge, Leasingverträge oder Lieferantenverträge? Ändern sich die Konditionen als Folge des Inhaberwechsels? Sind die Vertragskonditionen (Restlaufzeiten, Vergütung) angemessen? Bestehen diese Verträge bereits länger oder sind diese in den vorgelegten Ergebnisrechnungen noch nicht abgebildet, da die Verträge erst kürzlich abgeschlossen wurden? Sind die Aufwendungen daher anzupassen?

 

  • Kostenstruktur: Generell ist es erforderlich, die Kostenbestandteile auf ihre Angemessenheit hin zu untersuchen und dies in das Entscheidungskalkül einzubeziehen. Ferner ist einzuschätzen, ob die Kosten-/Umsatzrelation zukünftig beibehalten werden kann.

 

  • Bildung von Kennzahlen: Zur Beurteilung der Geschäftsentwicklung der vergangenen Jahre und um Trends erkennen zu können, sollten Kennzahlen wie z.B. Umsatzrentabilität (Gewinn bzw. Überschuss/Umsatz), Personalaufwandsquote (Personalaufwand/Umsatz), Umsatz pro Berufsträger, realisierter Stundensatz o.Ä. ermittelt und über mehrere Jahre verglichen werden.

 

Sofern allein auf Vergangenheitsdaten zurückgegriffen und auf den zukunftsgerichteten Ansatz verzichtet wird, kann es empfehlenswert sein, die einzelnen Jahre des Betrachtungszeitraums zu gewichten und erst dann einen Durchschnitt zu bilden. Dadurch geht das letzte Jahr stärker in die Bewertung ein als die weiter zurückliegenden Jahre. 

 

Hinweis: Nach Ansicht der Bundesärztekammer wirkten sich die quantitativen wertbeeinflussenden Faktoren in der Regel um nicht mehr als 20 % auf den immateriellen Praxiswert aus. Dessen ungeachtet unterliegt diese Wertung der subjektiven Einschätzung des Verkäufers und Käufers und macht dies zum Gegenstand der Verhandlungen. 

4. Qualitative Analyse des Bewertungsobjekts

Der Erwerb einer freiberuflichen Praxis oder eines Anteils daran hängt nicht nur von quantitativen (finanziellen), sondern auch von qualitativen Faktoren ab. Diese Faktoren können den konkret anzuwendenden Multiplikator werterhöhend bzw. wertmindernd beeinflussen. Die jeweiligen Faktoren sind subjektiv zu gewichten und zu bewerten. Die Höhe der Zu- und Abschläge sowie Festlegung der jeweiligen Gewichtung einzelner Faktoren liegen im Ermessen des Bewertenden. Folgende Faktoren können in Betracht kommen: 

 

werterhöhend 

wertmindernd 

breit gestreuter Kundenkreis 

wenige Großkunden 

Praxis besteht seit langem 

Praxis besteht erst seit wenigen Jahren 

 

Persönliche Bindungen des veräußernden Inhabers zu den Kunden 

nachhaltige Tätigkeitsfelder 

auslaufende Tätigkeitsfelder 

breites Tätigkeitsportfolio im Sinne der Risikominimierung, besondere Marktstellung aufgrund hoher Spezialisierung 

Mangelndes Profil wegen unzureichend ausgeprägter Spezialisierung 

Synergieeffekte bei einem Praxiszusammenschluss 

 

Niedrige Gemeinkosten  

Hohe Gemeinkosten 

Veräußerer bleibt für eine Übergangszeit tätig 

Veräußerer scheidet sofort aus 

Günstiger Mietvertrag ohne Mieterhöhungsrisiko (lange Laufzeit, keine Staffelmiete) 

Langfristiger Mietvertrag zu ungünstigen Konditionen, Prolongationsrisiko 

 

Einschränkende Niederlassungs- und Zulassungsbestimmungen hinsichtlich des Bewertungsobjekts sowie auch einzelner beruflich Tätiger 

 

Hoher Tätigkeitsumfang, der nach festen und unzureichenden Honorar- und Abrechnungsbestimmungen vergütet wird (z.B. Honorarverteilungsregelungen für Vertragsarzt) 

Stabilität des Kundenstamms 

 

Reputation 

 

Überregionale oder interdisziplinäre Kooperationen 

 

Besondere Vertriebsstrukturen (über Kooperationen, Verbände, Lage) 

 

 

Anzahl und Alter der Inhaber: Beim Erwerb der gesamten Praxis kann sich der immaterielle Wert schneller verflüchtigen als beim Erwerb nur eines Praxisanteils. Durch Tod des Praxisinhabers dürfte sich der immaterielle Wert der Praxis rascher verflüchtigen als beim Kauf. 

 

Ferner sollten auch Gesichtspunkte wie die gesamtwirtschaftliche und technische Entwicklung, die Entwicklung der Branche und des Marktes oder ggf. Auftragszyklen, in das Kalkül einbezogen werden. 

5. Fazit

Die Anwendung der Multiplikatormethode ist ein praxisüblicher Weg, kleinere gewerbliche oder freiberufliche Unternehmen zu bewerten. Bedeutsam für die Qualität der Bewertung sind die 

 

  • Analyse des Bewertungsobjekts,
  • Ermittlung der nachhaltigen, also zukünftig zu erwartenden Umsätze bzw. Gewinne,
  • branchen- und unternehmensspezifische Auswahl des Multiplikators,
  • Bemessung des Multiplikators unter Berücksichtigung und angemessener Gewichtung werterhöhender und -mindernder Faktoren.

 

In der betriebswirtschaftlichen Unternehmensbewertung wird die Multiplikatormethode zwar nur als Anhaltspunkt zur Plausibilisierung des ermittelten Unternehmenswerts angesehen. Für die Bewertung von freiberuflichen Praxen erscheinen marktgerechte Multiplikatoren dagegen insbesondere wegen des sich rasch verflüchtigenden immateriellen Werts geeignet. 

Quelle: Ausgabe 03 / 2009 | Seite 71 | ID 125402