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Finanzierung
Management-Buy-Out: Ein Fallbeispiel
von Dipl.-Vlw. Katharina Stahl und Dipl.-Kfm. Matthias Hoffelner*
Bei einem Management-Buy-Out handelt es sich um die Übernahme eines Unternehmens durch das aktive Management, meist unter Einschaltung von Finanzinvestoren und Banken. In der Ausgabe BM 10/03, 281 hatten wir eine Einführung in diese Thematik gegeben, die Transaktions- und Finanzierungsstruktur beschrieben sowie die Anforderungen an ein geeignetes Zielunternehmen erläutert. Im Folgenden soll zur Vertiefung ein Fallbeispiel zu einem Buy-Out dargestellt werden.
1. Ausgangssituation
Die Innovatio AG ist ein Anlagenbauunternehmen, das in den letzten zehn Jahren ein gutes durchschnittliches Umsatzwachstum von ca. zehn Prozent und eine ordentliche Umsatzrendite (vor Steuern) von im Durchschnitt rund acht Prozent erzielen konnte. Die Gesellschaft ist technologisch in ihrem Marktsegment führend und besitzt für die nächsten Jahre gute Wachstumsaussichten, die sich vor allem aus dem Exportgeschäft herleiten. Im letzten Jahr wurden dafür durch die Etablierung von Auslands-Niederlassungen die Grundlagen gelegt und bereits erste Erfolge erzielt.
Die bisherigen Gesellschafter ("Altgesellschafter Meier und Müller"), die jeweils 50 Prozent der Anteile an der Innovatio AG halten, beabsichtigen aus Altersgründen ihre Anteile an der Gesellschaft zu verkaufen. Interesse an dem Erwerb der Innovatio AG haben der derzeitige Geschäftsführer "Bauer" und der Vertriebsleiter "Schmitt", die beide langjährig im Unternehmen tätig sind und anstreben, unternehmerische Verantwortung zu übernehmen. Derzeit wird das Unternehmen von Bauer und dem Altgesellschafter Müller geleitet, der im Zuge des Buy-Outs ausscheiden möchte.
2. Buy-Out-Transaktion
Da die Manager Bauer und Schmitt nur einen geringen Finanzierungsbeitrag für den Erwerb der Innovatio AG leisten können, wird ein Finanzinvestor, die Private Equity GmbH, angesprochen, um die Strukturierung und Finanzierung der Übernahme im Wege eines Management Buy-Out umzusetzen. Der Finanzinvestor zeigt sich nach eingehenden Prüfungen der Innovation ("Due Diligence") überzeugt von den Qualitäten des neuen Managements, deren Akzeptanz im Unternehmen, der Strategie, die Innovatio AG weiterzuentwickeln und den Chancen der Gesellschaft am Markt. Die künftigen Gesellschafter und der Finanzinvestor sind sich einig, dass die Gesellschaft in ungefähr fünf Jahren an ein großes Industrieunternehmen aus der Branche verkauft werden soll und dass potenzielle Käufer in diesem interessanten Markt auch gefunden werden können.
Die vorliegende Unternehmensplanung der Innovation AG (siehe Abbildung 1) wird von der Private Equity GmbH im Rahmen ihrer Finanzierungsprüfung für plausibel und realisierbar eingeschätzt. Der Unternehmensverkauf ist für das Ende des Jahres 2003 vorgesehen. Bezüglich des Kaufpreises für die Innovatio AG einigen sich die Altgesellschafter Meier, Müller und die Buy-Out-Manager Bauer und Schmitt auf einen Betrag in Höhe von 6.700 TEUR. Der Kaufpreis basiert auf einer Unternehmensbewertung mit dem 5-fachen EBIT ("Ergebnis vor Zinsen und Steuern") des Jahres 2003 (8.420 TEUR). Der Faktor 5 wurde aus ähnlichen Transaktionen im Bereich Maschinen- und Anlagenbau abgeleitet. Hiervon werden die zinstragenden Verbindlichkeiten der Gesellschaft in Höhe von 1.720 TEUR ("Wert des Fremdkapitals") abgezogen, womit man den Wert des Eigenkapitals ("Equity-Value") erhält.
Abbildung 1: Etrags- und Bilanzplanung vor Buy-Out-Transaktion
Ertragsplanung (TEUR)2003200420052006200720082009
Umsatz14.13015.00018.00020.00020.00020.00020.000
Material-,Personal-, sonstiger Aufwand -12.068-12.780-15.336-17.040-17.040-17.040-17.040
EBITDA2.0622.2202.6642.9602.9602.9602.960
Abschreibungen-378-405-486-540-540-540-540
Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT)1.6841.8152.1782.4202.4202.4202.420
Zinsaufwand*-138-138-138-138-138-138-138
Ergebnis vor Steuern1.5461.6772.0402.2822.2822.2822.282
Ertragsteuer**-572-621-755-844-844-844-844
Ergebnis nach Steuern9741.0571.2851.4381.4381.4381.438
        
Bilanz (TEUR) 2003200420052006200720082009
Anlagevermögen2.5432.7003.2403.6003.6003.6003.600
Umlaufvermögen3.5003.6503.8004.6005.0005.0005.000
Kasse***39272.1222.8003.8385.2766.714
Aktiva6.0467.2779.16211.00012.43813.87615.314
        
Eigenkapital***1.5002.5573.8425.2806.7188.1569.594
Bankverbindlichkeiten*1.7201.7201.7201.7201.7201.7201.720
Sonstige Verbindlichkeiten2.8263.0003.6004.0004.0004.0004.000
Passiva6.0467.2779.16211.00012.43813.87615.314
* Annahme der Vollinanspruchnahme der Kreditlinie bei den Hausbanken mit Zinssatz von 8% p.a.
** Annahme einer Steuerquote von 37%
*** ohne Ausschüttungen und ohne Kompensation Kasse mit Bankverbindlichkeiten
3. Finanzierungsstruktur
Unsere Beispieltransaktion soll im Wege eines "Asset Deals" realisiert werden, bei dem die Vermögensgegenstände und Verbindlichkeiten des Zielunternehmens übernommen werden. Zum Erwerb der Innovatio AG wird eine Einzweckgesellschaft, die NewCo GmbH, zwischengeschaltet und mit Kapital ausgestattet. Hintergrund für diese Vorgehensweise ist die beabsichtigte Haftungsbegrenzung, die Optimierung der steuerlichen Gestaltung und die Minimierung der Finanzierungskosten.
Vermögensgegenstände und Schulden der Innovatio AG werden durch die NewCo GmbH übernommen. Die Mittelverwendung unserer Transaktion beinhaltet - wie in Abbildung 2 dargestellt - den Kaufpreis über 6.700 TEUR sowie die anfallenden Transaktionskosten (für Rechts- und Steuerberatung, Due Diligence und Finanzierung) in Höhe von insgesamt 300 TEUR. Die Mittelherkunftsseite zeigt eine mögliche Struktur zur Finanzierung der Übernahme, bei der die Komponenten Eigenkapital eines Finanzinvestors und des künftigen Managements, ein Verkäuferdarlehen, eine Mezzanine-Tranche sowie ein Bankdarlehen berücksichtigt werden.
Abbildung 2: Finanzstruktur
Mittelverwendung: (TEUR)  
Kaufpreiszahlung an Altgesellschafter6.700
Finanzierungs- und Transaktionskosten300
Summe7.000
 
Mittelherkunft: (TEUR)
Eigenkapital Finanzinvestor2.10030,00 %
Eigenkapital Management Team4005,71 %
Verkäuferdarlehen Altgesellschafter B5007,14 %
Mezzanine 1.50021,43 %
Bankdarlehen2.50035,71 %
Summe7.000100,00 %
Für die Stabilität und Machbarkeit einer derartigen Transaktion ist es erforderlich, einen substanziellen Teilbetrag mit risikotragendem Eigenkapital auszustatten. In unserem Beispiel insgesamt 2.500 TEUR, was 35,71 Prozent der gesamten Finanzierungssumme entspricht und von den beteiligten Financiers als ausreichend angesehen wird. Von dieser Summe soll ein Teilbetrag von 400 TEUR von den MBO-Managern Bauer und Schmitt selbst aufgebracht werden. Es ist für den Finanzinvestor und die anderen Financiers wichtig, das beteiligte Management adäquat mit in das Risiko der Transaktion einzubinden. Man geht in der Praxis als Faustregel vom 2- bis 3-fachen Jahresbruttogehalt pro Manager aus. Für 2.100 TEUR erhält die Private Equity GmbH 87 Prozent der Geschäftsanteile, Bauer und Schmitt erhalten für ihren Kapitaleinsatz von 400 TEUR einen Anteil von 13 Prozent an der NewCo GmbH. Wenn die vorgelegte Unternehmensplanung der nächsten drei Jahre erreicht wird, erhalten beide MBO-Manager - zur Schaffung eines Anreizes - weitere insgesamt vier Prozent der Anteile an der NewCo - quasi gratis - vom Finanzinvestor übertragen.
Eine weitere Komponente zur Finanzierung des Kaufpreises ist ein Verkäuferdarlehen ("Vendors loan") des Altgesellschafters Müller über 500 TEUR, was quasi einer Kaufpreisstundung gleichkommt. Diese Komponente gilt als vertrauensbildende Maßnahme für die beteiligten Financiers und für das Unternehmen, da der Verkäufer seine Bereitschaft dokumentiert, das Unternehmen weiter zu finanzieren.
Für die Finanzierung des Fremdmittelanteils wurde die All-Bank gewonnen, die im Hinblick auf die vorgeschlagene Gesamtfinanzierungsstruktur bereit ist, einen Teilbetrag von 2.500 TEUR (35,71 Prozent der Finanzierungssumme) als Bankdarlehen zu übernehmen.
In unserem Fall wurde von der Bank angeboten, neben dem Bankdarlehen ebenfalls den restlichen noch offenen Finanzierungsbetrag in Höhe von 1.500 TEUR durch ein Mezzanine Capital (siehe hierzu BM 10/03,281) zu schließen. Mit der Übernahme sowohl des Darlehens als auch der Mezzanine Finanzierung gelangt die Bank zu einer für sie attraktiveren Risiko-Rendite-Struktur, da auf sie mit einmaligem Analyse- und Prüfungsaufwand auf Grund des höheren Betrages und der komplexeren Struktur höhere Provisionen und Fees entfallen. Ein wichtiges Element der Prüfung ist die Plausibilisierung der Planung auf die Bedienbarkeit und Rückführbarkeit der ausgereichten Mittel aus dem Cashflow. Sollte dies nicht darstellbar sein, so müsste die Struktur angepasst und gegebenenfalls mit mehr Eigenkapital ausgestattet werden.
Die Mezzanine Tranche soll in Form einer Optionsanleihe dargestellt werden. Diese Anleihe beinhaltet für die All-Bank zusätzlich zu dem Verzinsungsanspruch das Recht, Geschäftsanteile an der NewCo zu erwerben. Ziel dieser Finanzierungsform ist, die Cashflow-Belastung im Rahmen des Buy-Out über die ersten Jahre möglichst gering zu halten, um so die möglichst schnelle Rückführung des Bankdarlehens zu gewährleisten.
4. Wirtschaftliche Situation nach Buy-Out-Transaktion
Nach erfolgter Transaktion ergibt sich die Ertrags- und Bilanzplanung wie in Abbildung 3 dargestellt. Im Vergleich zur Gewinn- und Verlustrechnungs- Planung vor Transaktion (siehe Abbildung 1) ergeben sich durch die Belastung mit den Finanzierungs- und Transaktionskosten des Buy-Out niedrigere Ergebnisse. Die Zinsbelastung auf Basis der unterstellten Konditionen beläuft sich für das Bankdarlehen, das Verkäuferdarlehen und die Mezzanine Finanzierung für 2004 auf insgesamt 380 TEUR. Daneben wirken sich die Abschreibungen des Goodwill ergebnismindernd aus. Im Rahmen der Transaktion wurde in Höhe der Differenz aus Kaufpreis 6.700 TEUR und Substanzwert der Innovatio AG über 1.500 TEUR ein "Goodwill" in Höhe von 5.200 TEUR geschaffen, der die nicht in den Aktiva gebundenen Vermögenswerte verkörpert und über 15 Jahre abgeschrieben werden kann.
In unserem Fallbeispiel gehen wir bei den restlichen Aktiva davon aus, dass diese mit den gleichen Werten wie in der Ursprungsbilanz angesetzt, also nicht auf mögliche Verkehrswerte "hochgeschrieben" werden. Auf der Passivseite sind die einzelnen Finanzierungskomponenten und deren Entwicklung dargestellt.
Abbildung 3: Etrags- und Bilanzplanung der NewCo GmbH
Ertragsplanung (TEUR) 2003200420052006200720082009
Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT) 1.8152.1782.4202.4202.4202.420
Zinsaufwand Kontokorrentkredit* -138-138-138-138-138-138
Zinsaufwand Buy-Out** -380-340-300-260-220-180
Goodwill-Abschreibung*** -346-346-346-346-346-346
Transaktionsaufwand**** -300     
Ergebnis vor Steuern  6511.3541.6361.6761.7161.756
Ertragsteuern***** -241-501-605-620-635-650
Ergebnis nach Steuern 4108531.0311.0561.0811.107
* Annahme der Vollinanspruchnahme der Kreditlinie bei den Hausbanken mit Zinssatz von 8 %
**Zinsen des Bankdarlehens, Verkäuferdarlehens und der Mezzanine Finanzierung
***Abschreibung des Goodwill auf 15 Jahre
****Transaktionsaufwand wird sofort abgeschrieben
*****Ertragsteuern: Annahme einer Steuerquote von 37 %
Bilanz (TEUR)Übernahme-
bilanz
200420052006200720082009
Goodwill5.2004.8544.5084.1623.8163.4703.124
Anlagevermögen2.5432.7003.2403.6003.6003.6003.600
Umlaufvermögen3.5003.6503.8004.6005.0005.0005.000
Kasse*3035166826221.0992.0012.134
Aktiva11.54611.72012.23012.98413.51514.07113.858
Eigenkapital**2.5002.5002.9103.7644.7955.8518.138
Kontokorrentlinie1.7201.7201.7201.7201.7201.7201.720
Bankdarlehen2.5002.5002.0001.5001.000500 
Mezzanine***1.5001.5001.5001.5001.5001.500 
Verkäuferdarlehen***500500500500500500 
Sonstige Verbindlichkeiten2.8263.0003.6004.0004.0004.0004.000
Passiva11.54611.72012.23012.98413.51514.07113.858
* ohne Ausschüttungen und ohne Kompensation Kasse mit Bankverbindlichkeiten
**Ergebnis nach Steuern erhöht das Eigenkapital jeweils im Folgejahr, im Jahr 6 kommt es zusätzlich zu einer Erhöhung des Eigenkapitals durch die Ausübung der Option
***Rückführung von Mezzanine und Verkäuferdarlehen am Ende von Jahr 6
Am Ende des Jahres 2009 erfolgt die Rückführung des Mezzanine Capitals in Höhe von 1.500 TEUR. Daneben wird hier im Fallbeispiel davon ausgegangen, dass die Bank ihr Optionsrecht in 2009 ausübt und für die Zahlung des Optionsausübungspreises 18 Prozent der Geschäftsanteile der NewCo GmbH erhält. Diese Anteile werden im Wege einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugrechtes der Altgesellschafter geschaffen, deren Anteile dadurch verwässert werden.
Abbildung 4 zeigt die Cashflow-Planung der NewCo nach der Transaktion. Berücksichtigt man - ausgehend von dem Cashflow nach Investitionstätigkeit - die erforderlichen Zinszahlungen und Tilgungen aus der Betriebsmittel- und Buy-Out-Finanzierung, so zeigt diese Abbildung für die Jahre 2004 bis 2008 einen positiven Cashflow (nach Finanzierung). Der negative Cashflow in 2009, in dem neben den Tilgungen der Bankfinanzierung die Rückführung der Mezzanine Mittel zu berücksichtigen sind, wird aus dem positiven Finanzmittelbestand abgedeckt. Hieraus wird ersichtlich, dass der Buy-Out in der gewählten Struktur finanzierbar ist. Sollte der Cashflow nicht ausreichend sein, um den erforderlichen Kapitaldienst zu decken, müsste eine andere Struktur gefunden werden, bspw. müsste der Eigenkapitalanteil einer Transaktion erhöht und der zinstragende Anteil an Darlehen und Mezzanine-Mittel reduziert werden.
Abbildung 4: Cashflow-Planung der NewCo GmbH nach Buy-Out-Transaktion
Cash Flow Planung2.0042.0052.0062.0072.0082.009
EBIT1.8152.1782.4202.4202.4202.420
Saldo sonstiger Ein- und Auszahlungen*-872-241-501-605-620-635
Cash Flow aus operativem Geschäft9431.9371.9191.8151.8001.785
Auszahlung für Investitionen**-378-405-486-540-540-540
Cash Flow nach Investitionstätigkeit5651.5321.4331.2751.2601.245
Zinszahlungen Kontokorrent-138-138-138-138-138-138
Zinszahlungen Buy-Out-380-340-300-260-220-180
Tilgungen Buy-Out-Finanzierungen*** -500-500-500-500-2.500
Zufluss aus Optionsausübungspreis     1.206
Cash Flow nach Finanzierungstätigkeit47554495377402-367
Finanzmittelbestand Periodenanfang 476021.0971.4741.876
Finanzmittelbestand Periodenende476021.0971.4741.8761.509
* annahmegemäß Ertragsteuerzahlung des Vorjahres, im Jahr 1 Transaktionsaufwand von 300 TEUR
**annahmegemäß wird die Abschreibung wieder neu investiert
***im Jahr 6 erfolgt Rückführung des Verkäuferdarlehens und des Mezzanine Capitals
In Abbildung 5 sind die erwarteten Renditen der Finanziers aus der Buy-Out-Transaktion aufgezeigt. In unserem Beispiel wird ein Verkauf von 100 Prozent der Anteile der NewCo GmbH am Ende des Jahres 2009 an ein großes Industrieunternehmen für einen Verkaufspreis von 13.720 TEUR unterstellt. Dies entspricht dem 5-fachen EBIT von 2.420 TEUR (unter Hinzurechnung der liquiden Kassenmittel von 2.134 TEUR und Abzug der zinstragenden Verbindlichkeiten, hier dem Kontokorrentkredit in Höhe von 1.720 TEUR). Die Mezzanine Finanzierung und das Verkäuferdarlehen werden am Ende des Jahres 6 aus dem Cashflow der NewCo zurückgeführt und reduzieren somit nicht mehr den Kaufpreis.
Für den Fall des Verkaufs ergeben sich - nach dem Konzept der "Internal Rate of Return", bei dem die zu erwartenden Cashflows dargestellt, abdiskontiert werden - attraktive Rendite-Erwartungen für den Finanzinvestor und die MBO-Manager :
  • Finanzinvestor 27,25 %
  • MBO-Manager 34,16 %
    Abbildung 5: Renditeerwartungen der Financiers
    Cash Flow Planung 2.0032.0042.0052.0062.0072.0082.009
    IRR Finanzinvestor27,25% 
    Kaufpreis -2.100      
    Anteil am Exiterlös (65%)       8.918
    Cash Flows Finanzinvestor -2.100     8.918
    IRR Management Team34,16% 
    Kaufpreis -400      
    Anteil am Exiterlös (17%)       2.332
    Cash Flows Management Team -400     2.332
    IRR Mezzanine Capital17,93% 
    Kaufpreis -1.500      
    Zinsen und Tilgung  1351351351351351.635
    Optionsausübungspreis       -1.206
    Anteil am Exiterlös (18%)       2.469
    Cash Flows Mezzanine Geber -1.5001351351351351352.898
    Die erwartete Rendite der Bank für das Mezzanine Capital beträgt 17,93 Prozent und errechnet sich aus den Zinseinnahmen (EURIBOR + Marge) und dem Exiterlös nach Optionsausübung. Die Rendite der Bank aus dem Mezzanine Capital und dem Bankdarlehen würde sich auf 13,03 Prozent belaufen.
    5. Fazit
    Management-Buy-Outs sind Instrumente zur Strukturierung und Finanzierung von Unternehmensübernahmen im Zusammenhang mit Nachfolgeregelungen. Anhand des dargestellten Beispiels der Innovatio AG wurde aufgezeigt, wie und mit welchen Beteiligten eine solche Transaktion erfolgreich und für alle Beteiligten zufriedenstellend realisiert werden kann. Mittels eines Buy-Out wird es interessierten und geeigneten Managern möglich, auch mit einem im Verhältnis zum Kaufpreis niedrigen eigenen Kapitaleinsatz, ein Unternehmen zu erwerben und weiterzuentwickeln. Positiv ist, dass diese Manager das Unternehmen kennen. Sie sollten eine gute Akzeptanz der übrigen Belegschaft besitzen. Der Buy-Out bietet leitenden Angestellten die Chance auf unternehmerische Selbstständigkeit und monetäre Chancen, was regelmäßig eine sehr hohe Motivation der Manager mitbringt. Das wiederum wirkt sich positiv auf die Wertentwicklung eines Unternehmens aus.
    Im Hinblick auf die in Deutschland hohe Zahl von mittelständischen Unternehmen, bei denen in den nächsten Jahren der Eigentümer ausscheiden möchte und die Nachfolge nicht familienintern geregelt werden kann, kommt dieser Finanzierungs- und Übernahmeform weiter steigende Bedeutung zu. Auch ist bei leitenden Managern zunehmend die Bereitschaft zu erkennen, unternehmerisch in die Verantwortung zu gehen.
    Quelle: Betriebswirtschaftliche Mandantenbetreuung - Ausgabe 04/2004, Seite 92
    Quelle: Ausgabe 04 / 2004 | Seite 92 | ID 109517